銀行信貸增長(zhǎng)未來(lái)難回一季度強(qiáng)勢(shì)格局。首先地方政府層面提前置換存量高成本銀行貸款、降低成本的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，對(duì)社融中信貸的增長(zhǎng)會(huì)持續(xù)產(chǎn)生負(fù)面影響。其次，目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏有效融資需求，銀行不良在不斷攀升，對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)信貸傾向于壓縮或者維持不變。第三，銀行真正傾向于放貸的領(lǐng)域是風(fēng)險(xiǎn)較低、與政府信用關(guān)聯(lián)度比較大的基建投資相關(guān)領(lǐng)域的投資項(xiàng)目，但是從城投平臺(tái)的調(diào)研反饋來(lái)看，目前城投平臺(tái)資金充裕，且傾向于發(fā)債融資而不是通過(guò)銀行貸款。而從銀行微觀調(diào)研反饋來(lái)看，相當(dāng)一部分銀行一季度信貸投放量已經(jīng)接近全年額度的一半，未來(lái)信貸投放將邊際弱化。但是考慮到政府穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大，未來(lái)廣義財(cái)政中政策性銀行信貸投放的力度有望加大。

上周央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)加量逆回購(gòu)以及國(guó)庫(kù)現(xiàn)金存款招標(biāo)凈投放資金1100億，考慮1003億MLF到期后，基本全額對(duì)沖到期流動(dòng)性。上周資金面維持穩(wěn)定，短端利率債3個(gè)月及以下期限收益率平均下行4bp左右，但6個(gè)月到1年利率債收益率呈小幅上行走勢(shì)。中長(zhǎng)端利率債維持區(qū)間震蕩走勢(shì)，整體來(lái)看非國(guó)開(kāi)表現(xiàn)好于國(guó)開(kāi)好于國(guó)債。5年期非國(guó)開(kāi)收益率全周下行4bp，5年國(guó)開(kāi)下行1.7bp，而5年國(guó)債上行1.9bp，3年國(guó)債收益率上行高達(dá)6.6bp。目前利率債期限利差均低于歷史平均水平，國(guó)開(kāi)3年1年和5年1年期限利差位于歷史40%分位數(shù)附近，相對(duì)好于10年1年估值水平。信用債層面6個(gè)月及以下期限短融收益率維持穩(wěn)定，6個(gè)月短融信用利差收窄10bp左右。但6個(gè)月以上期限短融呈小幅上行走勢(shì)，信用利差平均走闊不到5bp。上周中票收益率整體呈小幅下行走勢(shì)，表現(xiàn)好于同期限利率債，信用利差小幅收窄1-3bp，4月收益率上行較大的3年期中票表現(xiàn)仍然略好于其他期限中票。等級(jí)利差整體變動(dòng)不大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂近期有所緩和。

微觀調(diào)研角度觀察，目前供給側(cè)改革、尤其是煤炭行業(yè)供給側(cè)改革執(zhí)行力度較大，但同時(shí)需求端基建投資力度并沒(méi)有放緩，地方城投平臺(tái)今年基建任務(wù)普遍較去年有所提升。短期內(nèi)建議維持謹(jǐn)慎觀望，靜待6月底資金面度過(guò)MPA考核期、宏觀數(shù)據(jù)出現(xiàn)更明顯的下行走勢(shì)以及美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地后利率債的波段交易機(jī)會(huì)。信用債仍建議以中高等級(jí)為主，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)低等級(jí)債券仍然面臨違約風(fēng)險(xiǎn)以及評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。