節前利率沒有擺脫震蕩區間：盡管央行開始大額投放，但周一、周二資金面仍然較為緊張，受此影響債券表現偏弱，中短端明顯上行；周三市場開始博弈限電限產導致的PMI數據走弱，收益率有所下行；周四節前最后一天，PMI跌破榮枯線，且資金跨季后邊際轉松，市場表現偏強。國慶期間，國內來看，有消息稱專項債將在12月前發完，或加大近期利率債供給壓力；海外來看，美國兩黨就債務上限延期達成暫時的一致，美債收益率顯著上行，此外，中美兩國展開了新的貿易會談，公告調子有所緩和。節后首日開盤，節前流動性大幅回籠，且市場預期降準并未兌現，疊加國慶期間利空事件，收益率有所上行從基本面數據來看，PMI制造業差，服務業回升。生產差已有預期，從行業情況看，石油煤炭及其他燃料加工、化學纖維及橡膠塑料制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等高耗能行業生產和新訂單兩個指數均低于45.0%，顯示供需明顯回落；9月疫情情況好于8月，帶動服務業回升；通脹壓力明顯：出廠價格和原材料購進價格都有所回升。年初以來，經濟的壓力首先表現為疫情導致三產恢復一直不盡如人意，上個月服務業PMI砸出深坑，目前有所恢復；目前限產導致的生產端壓力開始出現。經濟呈現服務業環比反彈，生產受限，通脹壓力高位進一步加劇的局面。流動性方面，臨近季末，央行保持了較大規模的投放，體現了維持資金面穩定的信號。但節后存在較大規模的到期，疊加稅收大月，仍然需要充足的流動性補充。政策方面，央行在貨幣政策委員會例會上再次強調穩信用訴求，此外首次提及房地產的兩個維護。整體而言，節前市場仍然沒有脫離震蕩區間。生產端約束導致經濟明顯走弱，央行維護流動性穩定的態度較為明顯，基本面和政策面都具有充分的安全邊際。貨幣端主要聚焦央行寬松的節奏，在流動性較為穩定的前提下，關注政策上是否會有進一步的寬松措施；信用端關注寬信用進程，當前城投、地產政策難以明顯放松，寬信用在總量上的力度可能有限，但應關注政府債券發行、普惠貸款發放等結構性層面的可能發力。

股票市場方面，節前A股市場探底反彈，節前最后一周市場風險偏好降低，疊加季度末機構調倉換股等因素，市場風格出現明顯高低切換，順周期、成長等前期強勢板塊繼續大幅調整。消費、金融板塊本周表現相對占優，一方面是因為四季度作為傳統消費旺季，市場存在消費需求提振預期，另一方面，市場預期盈利下行，盈利為王邏輯下，消費、金融具有較強抗跌屬性。當前權益市場已經進入到一個經濟下行預期與政策寬松預期賽跑階段，一方面，市場對宏觀經濟由“微滯漲”轉向“微衰退”的擔憂升溫，另一方面，市場對未來政策寬松仍抱有較高期待。短期市場面臨較多不確定性，可以等待經濟走勢和政策選擇的確認，行業配置上適度降低風險偏好，選擇均衡配置。從基本面看，市場持續放量下跌反映了對經濟超預期下行的擔憂，主要不確定因素包括地產銷售在傳統旺季或延續低迷表現，工業企業利潤結構惡化拖累制造業投資修復，以及限產限電對中小企業盈利沖擊。從流動性看，三季度貨幣政策委員會例會對經濟定調更加悲觀，貨幣政策或逐步轉向寬信用，結構性政策工具的逐步落地也有望推動資金價格以及流動性的邊際改善。風險偏好受監管政策邊際放松以及中美關系修復預期的利好，或將在節后出現一定修復，但未來仍需關注恒大事件、美國Taper以及債務上限等風險因素擾動。所以整體來看，在“經濟易下+流動性難緊”的宏觀組合下，分母端預期被不斷強化，分子端預期則決定市場進攻方向。市場或有波動，風格或短暫再均衡，但中長期視角下，成長與順周期板塊依然存在較好的結構性機會。